Ethereum gewinnt bei Banken, Vermögensverwaltern und Fintechs an Bedeutung. J.P. Morgan und Blackrock bieten inzwischen tokenisierte Liquiditätsprodukte auf der Blockchain an, während Robinhood eine eigene Layer-2-Lösung auf Basis des Arbitrum-Stacks lanciert hat.

Für Pascal Hügli, Crypto Investment Manager bei der Zürcher Privatbank Maerki Baumann, sind solche Projekte wichtige Zeichen für die zunehmende institutionelle Akzeptanz von Ethereum. Die wirtschaftlichen Kennzahlen des Netzwerks zeichnen allerdings ein weniger eindeutiges Bild.

Einnahmen deutlich gesunken

Eine zentrale Kennzahl ist der sogenannte Real Economic Value (REV). Er misst vereinfacht gesagt, wie viel wirtschaftlicher Wert durch die Nutzung der Ethereum-Blockchain für das Protokoll, die Validatoren und letztlich die ETH-Inhaber entsteht.

Dieser Wert ist gegenüber den 2023 und 2024 erreichten Niveaus deutlich gesunken. Weniger Handel, Hebel und spekulative Aktivität bedeuten weniger Transaktionen, weniger Knappheit beim Blockspace und damit geringere Gebühreneinnahmen.

Das ist für Ethereum nicht unerheblich. Gebühren auf der Haupt-Blockchain, dem sogenannten Layer 1, werden in ETH bezahlt. Ein Teil davon wird verbrannt und damit dauerhaft aus dem Umlauf genommen. Eine hohe Netzwerknutzung kann folglich das Angebot von ETH verknappen – zumindest theoretisch.

Stablecoins als wichtigster Wachstumsmotor

Betrachtet man nicht nur die Gebühren, sondern die gesamte wirtschaftliche Aktivität der Anwendungen auf Ethereum, sieht das Bild besser aus.

Das sogenannte «Application GDP» hat langfristig zugenommen, schwankt allerdings stark mit den Kryptomarktzyklen. Das mit Abstand grösste Anwendungssegment bilden Stablecoins. Im zweiten Quartal 2026 entfiel ein wesentlicher Teil der erfassten Erträge auf Tether und Circle. Dahinter folgen Staking-Anbieter wie Lido und Ether.fi, Kreditplattformen wie Aave, Sky und Maple Finance sowie dezentrale Börsen wie Uniswap.

15 Milliarden Dollar an realen Vermögenswerten

Noch interessanter für die traditionelle Finanzindustrie ist ein anderer Wachstumsbereich: die Tokenisierung realer Vermögenswerte. Dazu gehören etwa Geldmarktfonds, Anleihen, Kredite oder Aktien. Anders als viele klassische Krypto-Anwendungen hängt ihre Nutzung weniger unmittelbar von steigenden Bitcoin- oder Ether-Kursen ab.

Ethereum nimmt hier eine dominante Stellung ein. Knapp 15 Milliarden Dollar an sogenannten Real-World Assets (RWA) sind laut Maerki Baumann derzeit auf Ethereum abgebildet. Das entspricht nahezu der Hälfte des erfassten On-Chain-RWA-Marktes.

Genau darin könnte langfristig eine wichtige Entwicklung für Ethereum liegen. Wenn traditionelle Finanzgeschäfte zunehmend auf öffentlichen Blockchains abgewickelt werden, könnte sich die wirtschaftliche Aktivität stärker vom spekulativen Kryptomarkt entkoppeln.

Allerdings gibt es einen Haken: Mehr tokenisierte Vermögenswerte bedeuten nicht automatisch mehr Einnahmen für Ethereum. Entscheidend ist, wie häufig diese Assets tatsächlich genutzt und transferiert werden.

Das Layer-2-Dilemma

Noch grundsätzlicher ist das Problem bei den sogenannten Layer-2-Netzwerken. Ethereum hat einen Teil seiner Transaktionsaktivität bewusst auf solche Netzwerke ausgelagert. Sie sollen Transaktionen schneller und günstiger abwickeln und anschliessend gebündelte Daten an Ethereum Layer 1 übertragen.

Technologisch funktioniert das Konzept. Wirtschaftlich entsteht daraus jedoch ein Dilemma. Bislang führt die stark zunehmende Layer-2-Aktivität nur begrenzt zu höheren Einnahmen auf der Haupt-Blockchain. Die vorhandene Datenkapazität ist gross genug, sodass trotz steigender Nutzung keine ausgeprägte Knappheit und damit kein entsprechender Gebührendruck entsteht.

Im Extremfall könnte Ethereum damit Opfer seines eigenen Erfolgs werden: Das Ökosystem wächst, immer mehr Anwendungen nutzen seine Infrastruktur – aber ein zunehmender Teil der wirtschaftlichen Aktivität findet ausserhalb des eigentlichen Layer 1 statt. Ethereum könnte somit als Technologieplattform erfolgreich sein, ohne dass der Wert von ETH im gleichen Ausmass davon profitiert.

Ethereum ist nicht Bitcoin

Hinzu kommt ein grundlegender Unterschied zu Bitcoin. Dessen Investmentthese beruht primär auf Knappheit und der Funktion als digitales Wertaufbewahrungsmittel. Das Angebot folgt einem weitgehend vorhersehbaren Schema. Bei Ether spielen dagegen mehrere Faktoren zusammen: Knappheit, Staking-Erträge, Netzwerknutzung und Gebühren.

Seit dem Wechsel von Proof of Work zu Proof of Stake im September 2022 ist das ETH-Angebot laut Maerki Baumann durchschnittlich lediglich um rund 0,3 Prozent pro Jahr gewachsen. Damit lag das Angebotswachstum sogar unter jenem von Bitcoin und Gold.

Diskutiert wird zudem eine weitere Veränderung der ETH-Geldpolitik. Der Vorschlag EIP-8363 sieht vor, bei steigender Staking-Quote einen zunehmenden Anteil der Belohnungen für Validatoren zu verbrennen. Damit soll die Verwässerung jener Anleger reduziert werden, die ihre ETH nicht staken.

Der Vorschlag ist allerdings umstritten und befindet sich erst im Entwurfsstadium. Niedrigere Staking-Erträge könnten insbesondere kleinere Validatoren treffen und weitreichende Folgen für den DeFi-Markt haben. Rund 40 Prozent der in On-Chain-Kreditmärkten hinterlegten Sicherheiten entfallen laut den von Maerki Baumann zitierten Daten auf Liquid-Staking-Token.

Entscheidend ist die Wertabschöpfung

Damit läuft die Analyse auf eine für Investoren entscheidende Frage hinaus: Kann Ethereum sein technologisches Wachstum tatsächlich in einen höheren wirtschaftlichen Wert für ETH übersetzen?

Das Potenzial ist vorhanden. Ethereum etabliert sich als führende Plattform für Stablecoins, dezentrale Finanzanwendungen und tokenisierte reale Vermögenswerte. Gleichzeitig erschliessen die Layer-2-Netzwerke neue Anwendungsfelder.

Bewiesen ist die Investmentthese damit aber noch nicht. Solange genügend Blockspace und Datenkapazität vorhanden sind, bleiben die Gebühren auf Layer 1 tief. Steigt mit der Nutzung künftig auch die Nachfrage nach dieser Basis-Infrastruktur, könnte sich die derzeit schwache Wertabschöpfung als vorübergehendes Phänomen erweisen.

Bleiben die Gebühren dagegen dauerhaft niedrig, droht eine ungewöhnliche Konstellation: Ethereum könnte als Infrastruktur der digitalen Finanzwelt immer erfolgreicher werden – ohne dass ETH als Anlage im gleichen Ausmass davon profitiert.